本報記者  楊皖玉

【畫像速寫】

“非淡泊無以明志，非寧靜無以致遠?！狈置氡貭幍耐顿Y競技場上，參賽者需要一些“鈍感力”。

這種鈍感是一種冷靜、一種堅韌、一種空杯的心態(tài)。

冷靜在于不逐鹿股價短期的漲跌，堅韌在于正視不足且不斷拓圈，空杯的心態(tài)對應的是對市場的謙卑盈而未滿，正視未知，不卑不亢，步步為營。

擔任基金經理已是第十個年頭，劉旭這位老將仍說自己是一位“價值投資的小學生”。

他說“投資一定要踏踏實實的，這就是對我自己的定位”，于是，他在價值投資的這條道路上，不疾不徐，在充滿變數(shù)的市場中，始終強調放長眼光，尋找著那些“不太容易被攻破的堡壘”。

如今，他更努力地“往前走”，希望能走到企業(yè)未來的十年、二十年，為當下企業(yè)的價值做出定義，找出真正優(yōu)秀的好公司。

劉旭，即將開啟他在價值投資上的下一個十年。

12:35

編導：仇子興 楊皖玉

【人物簡介】

劉旭，大成基金董事總經理，股票投資部總監(jiān)。廈門大學管理學碩士，13年證券從業(yè)經驗，其中9年基金管理經驗。2009年至2010年在畢馬威華振會計師事務所任審計師。2011年2月至2013年5月任廣發(fā)證券研究所研究員。2013年5月加入大成基金管理有限公司。銀河證券數(shù)據顯示，截至三季度末，劉旭代表基金大成高新技術近9年業(yè)績位居同類第一。

“投資一定要踏踏實實的”

中國證券報：你作為基金經理參與投資快10年了，這10年中讓你印象深刻的事情是什么？

劉旭： 讓我印象最深刻是2022年，那年我管理的基金整體凈值回撤了十幾個點，對我沖擊還是非常大的。自己曾經覺得一些比較有安全邊際的制造業(yè)，回頭看都受到了比較嚴重的沖擊。

我反思的原因是我對所買入的東西并沒有深刻的理解，這個錯誤不是在業(yè)績回撤那天發(fā)生的，而是在我買入的那天發(fā)生的，甚至是在更早之前我對很多事物沒有更深入的理解導致的。

自此之后，我對“護城河”三個字有了更深入的理解，很多東西還是要經過更深入的研究和更長時間的驗證，以及對外部環(huán)境有更多的了解后，才能夠給出投資結論。

中國證券報：現(xiàn)在越來越少談“護城河”了，為什么？是不是你對“護城河”這三個字還是比較有信仰的？

劉旭： “護城河”確實是投資中追求的東西，比如巴菲特就是要尋找那些“不太容易被攻破的堡壘”，因為這是商業(yè)世界的一個規(guī)律，即便所有的堡壘都會被攻破，但還是要盡量去尋找那些不太容易被攻破的堡壘。

但大部分生意都不太用得到“護城河”三個字，因為他們取得還不錯的ROE或者不錯的盈利往往是一個階段的產物，這個階段可能很多資本沒有進來，或者企業(yè)家的能力在這個階段中得到比較好的彰顯，但隨著階段的過去，很多企業(yè)的短板會暴露出來，所以“護城河”三個字還是應該審慎地用。

中國證券報：你經常提到巴菲特，你如何看待價值投資的長期有效性？你又是如何走向價值投資這條路的？

劉旭： 巴菲特的很多案例，以及他的思考和行為，都證明了價值投資的長期意義。個人知識層面的長期復利的積累，應該是價值投資最大的優(yōu)點。

一個事物的形成既有內部的因素，也有外部的因素，我從事價值投資的原因也是如此。

我剛進入基金公司時，跟著市場上一位比較標志性價值投資人做助理，就是我們公司的徐彥，他對我的影響非常大。另外，我在性格上是比較“鈍”的一個人，對市場很多短期的漲跌不是那么在意。

中國證券報：怎么理解你所說的“鈍感力”？

劉旭： 任何一種性格特征都是“雙刃劍”，都有它的A面和B面。作為比較鈍感的人，他的B面就是面對許多事情的感受力沒有那么強。在一些突發(fā)事件發(fā)生的時候，我更傾向于讓自己盡快冷靜下來，去理性地分析事情的來龍去脈，而不是通過應激動作緩解自己的壓力。

其實我的壓力來源或者心情波動的原因，多是機會沒有把握住，或者“看錯了”。市場情緒的波動對我影響不大，因為我知道市場本身就是一個情緒化的載體，它樂觀的時候可以很樂觀，悲觀的時候也可以很悲觀，上漲時它多會反饋好的東西，下跌時多會反饋差的東西，這就是投資的一部分。

對于專業(yè)投資者來說，需要在市場情緒之外靜下心來思考企業(yè)，思考生意到底如何經營，以及生意外部的環(huán)境是如何變化的。

中國證券報：所以你經常說“面對市場要有空杯心態(tài)”，什么是空杯心態(tài)？

劉旭： 應該是謙虛。世界很復雜，我們認知很有限，我只是在我懂的某些領域里面做一些投資的嘗試，很多東西其實都是未知，實事求是。

中國證券報：那在你看來，現(xiàn)在您在投資市場上是一個什么角色，什么樣的進階者？如果說剛入門的時候是小學生，現(xiàn)在呢？

劉旭： 現(xiàn)在應該算是小學生。巴菲特說，比賽不要關注記分牌，而是關注比賽本身。所以我想每天都關注比賽本身，每一天踏踏實實把基本功打好，這是我現(xiàn)在要做的事。而且這個事未來5年、10年、20年都在做，因為商業(yè)世界很復雜，每個行業(yè)都有自己的商業(yè)常識，同時從底層邏輯來看，我還要不斷補足很多有關世界發(fā)展的方法論。這就是對我自己的定位，一定要踏踏實實的。

關注企業(yè)應對未來的能力

中國證券報：究竟什么是價值投資？在A股市場上，你和其他價值投資的基金經理不一樣的地方在哪里？

劉旭： 簡單理解，比如一只股票長期值10塊錢，今天5塊錢買就是價值投資，關鍵在于對企業(yè)價值長期的判斷。我會更加強調在安全邊際比較充足的時候去持有公司股票。

中國證券報：對于“價格低”我想和你探討一下，巴菲特價值投資的理念也是有進化的，比如前期他專注于“撿煙蒂”。所以你所說的“便宜”或“價格低”如何理解？

劉旭： “撿煙蒂”其實是價值投資的一個表象，公司的凈資產是10塊錢，股價只有5塊錢，我以股價把公司買過來，以凈資產價格賣出去就能賺錢。但美國二十世紀五六十年代之后，這種機會越來越少，價值投資不得不進化，去買一些優(yōu)秀的公司，而買優(yōu)秀的公司，付出的價格會高一些，這時會涉及到對企業(yè)未來長期價值的判斷。

因此價值投資的本質是判斷公司很優(yōu)秀，長期能夠貢獻大量的現(xiàn)金流，且當下買的價格要比長期低很多，才去買入。最后所有投資策略都是要達到這一目標，無論是商業(yè)模式、治理結構或者企業(yè)家精神，都是為了“當前價格低”而做服務的。

中國證券報：你強調價格便宜的程度，如果簡單以財務的方式來看，你判斷估值有沒有固定的體系？

劉旭： 估值很復雜，很多人對此想法不同，而且不同的資產估值定價體系也不同，甚至有一些資產在沒有重資產、沒有盈利的情況下也很值錢，因為大家相信它未來能夠通過技術給人類創(chuàng)造更大的價值。所以估值的判斷標準非常寬泛，只能說在部分比較成熟的生意中，我以自己能夠理解的估值方式去介入了一些資產的價值判斷，這就是我在做的事情。

中國證券報：你覺得究竟什么樣的公司是好公司，什么樣的生意是好生意？

劉旭： 這些抽象的名詞在剛剛做基金經理時談得比較多，現(xiàn)在說得越來越少，因為現(xiàn)在投資聚焦的核心是公司的價值在當前有沒有被低估，所有的抽象的名詞都是為了一個具象的目標——公司的價值到底有沒有被低估。

好公司的安全邊際有十分顯著的時候，壞公司的價值也有被低估的時候，但好公司長期為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流的可能性會更大。

因此，我覺得好公司和壞公司的區(qū)別是模糊的，現(xiàn)在我更喜歡用企業(yè)現(xiàn)在的能力能否應對行業(yè)未來10年的需求和變化來作為一個它是不是好公司的評價。

中國證券報：我們就以家電行業(yè)為例，因為你的重倉股里面不止一只家電股，看一看家電股應對未來的能力，你會怎么判斷？

劉旭： 家電行業(yè)在過去20年誕生了一些能夠復利賺錢的機器，未來它還能不能保持這種賺錢能力，對于投資來說是一個非常重要的問題。

其中有幾個重要的變量，第一是技術，隨著技術的進步，一些家電公司原有的技術優(yōu)勢還在不在，比如電機制造技術的進步會不會讓公司之間的技術變得更加同質化，這時企業(yè)有沒有能力應對產品技術的變遷，這點非常重要。

第二是渠道，現(xiàn)在渠道在變得越來越碎片化、多元化，新的渠道一定會誕生新的市場參與者，傳統(tǒng)企業(yè)提高市占率比以前變得難得多。

這些都是值得去研究的點，看家電公司能不能在未來的十年把這些矛盾關系處理好。但實際上，很多行業(yè)比家電要難研究得多。

中國證券報：我們再來看一下你的持倉，哪些股票多買，哪些股票少買你是如何決定的？

劉旭： 我覺得各種類型的持倉各有利弊。在我心目中，投資最大的風險是看似很分散，但實際買了一堆其實自己沒有那么深入理解的股票，一旦風險發(fā)生是不可挽回的。因為對公司的價值沒有深入的理解，股價跌的時候自己不知道該加還是該減。

所以我也是綜合權衡各種風險因素后，選擇了自己深入理解的公司?；谖覍緝r值判斷的確定性，且有一定的流動性支撐，我就會買得多一點。

中國證券報：你對于一家企業(yè)的研究程度到了什么地步，才會去考慮其是否值得買入。

劉旭： 這是一個很重要的邊界問題。邊界問題會隨著外部環(huán)境的變化和企業(yè)內部自身的競爭優(yōu)勢不同而不同，如果一些機會很明顯，企業(yè)的優(yōu)勢非常清晰，我覺得研究的難度和研究所花費的精力會比較小。如果企業(yè)處于混沌的競爭過程，這個邊界肯定是要往前探索的更多，研究所花費的精力要更多。因此，我覺得是否買入要根據當時的公司價格、市場先生給的價格以及公司的優(yōu)勢到底清不清晰等等，共同決定投資的邊界。

價值投資的冷思考

中國證券報：對于股價表現(xiàn)，你現(xiàn)在對于公司報表的歸因好像越來越少，越來越看重對人的判斷，尤其是對企業(yè)家、公司的治理結構的判斷，為什么會這樣？

劉旭： 我從業(yè)之初是一名審計師，因此最近幾年的改變對我來說是一個優(yōu)化。在做投資的早些年，我對報表這些東西過于依賴了。報表是滯后的，它反映更多的是公司過往的一些經營狀況，并不代表未來。

因此，最近幾年，我把投資工作的重心從關注報表本身向關注企業(yè)實體經營過程中所面對的問題進行轉移，以求達到一個平衡。

中國證券報：你會怎么對“人”做判斷，對這個人未來給企業(yè)帶來的價值做判斷？

劉旭： 我最后要達到的目的是判斷企業(yè)能力，這個能力能否讓企業(yè)應對行業(yè)未來10年的變化。判斷管理層或判斷董事長的能力，也是為了這個目的而服務的。

所以在此之前，我肯定要理解行業(yè)未來發(fā)展，在此基礎上按圖索驥地觀察管理層的談吐、言行，以及他們對事情的理解。

我認為，在長周期內，把一個組織運行得很流暢不是一件容易的事情，這個組織如何不斷地迭代解決持續(xù)出現(xiàn)的矛盾，同時把握住新的需求都非常難。如果把眼光拉長10年以上，這對一個企業(yè)家或者一個組織都是非常大挑戰(zhàn)。

中國證券報：既然是一個非常大的挑戰(zhàn)，你的持倉卻非常穩(wěn)定。之前核心資產比較火的時候，好像只需要買龍頭，買所謂的優(yōu)質核心資產，而且不需要怎么調倉，有人會把這種現(xiàn)象叫作終局思維。但很多人在這個過程中跌得非常慘，你怎么看待這一現(xiàn)象？如何在持倉穩(wěn)定的過程中避免虧損？你又是怎樣觀察企業(yè)的運轉的？

劉旭： 我會更傾向買入一些顯著建立起競爭優(yōu)勢的公司，但即便如此，我也會非常審慎。因為絕大部分公司即便建立起優(yōu)勢，仍然需要一個非常好的掌舵者或者企業(yè)文化支撐它往前走，這樣我才能更加放心。

另外，我覺得終局思維本身沒有錯，錯的是在應用的過程中能否在那么高的估值位置買入，之后造成了巨大虧損，還以終局思維去給自己做辯解，我覺得這個可能是問題的所在。當估值已經非常高的時候，不能以終局思維作辯護，而是應該想想它的風險在哪里。

中國證券報：那你如何看待現(xiàn)在的AI熱，你會以什么樣的方式參與？

劉旭： 人工智能代表了人類社會進步的一個方向。但是在投資上，對于我個人來說，還需要做很多工作，比如這一技術應用在百行千業(yè)的過程中，到底會對企業(yè)既有的優(yōu)勢增強還是減弱？我覺得需要一段時間去觀察。

中國證券報：結合你的持倉，一段時間如果某個行業(yè)特別火你反而不會去碰，為什么？

劉旭： “火”這個詞比較抽象，分析具體原因，可能隨著需求的突然出現(xiàn)，某個行業(yè)的關注度很高。需求的出現(xiàn)會讓很多人受益，但受益的過程中也會引起供給端的競爭變化，越來越多的資本的進入，使得行業(yè)競爭從藍海走向紅海，最后大家都不太容易賺到錢。所以我覺得當一個行業(yè)火了之后，基金經理需要更多時間研究“火了”之后行業(yè)競爭格局的變化。

中國證券報：如果重點判斷企業(yè)的長期價值，你如何去保證你的持倉在進攻的部分能夠做出超額收益？

劉旭： 什么叫進攻？進攻這個詞語有多少理性的成分？我自己是打一個問號的。我們買入的資產如果它能夠比較好的保值，在某些程度上增值，已經是挺好結果。其中，增值的幅度或許不需要那么高，長期的回報年化收益10個點左右，我覺得是一個比較健康的可持續(xù)的回報，再高的進攻性其實往往會帶來一種系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

責編：胡盼盼

一審：胡盼盼

二審：曹嫻

三審：李偉鋒

來源：中國證券報